2019年巨虧70億！10年巨虧100億！天安人壽還能翻身嗎？（深度長文）

　　原創(chuàng) 于松爍等 

　　來源：精算小料 

　　（本文是團隊分析成果，于松爍為執(zhí)筆人）

　　虧！虧！虧！天安人壽深陷虧損泥潭！

　　2019年天安人壽營業(yè)收入621億元，營業(yè)支出691億，主營業(yè)務虧損70億，最終凈利潤為-69.9億！以年初凈資產(chǎn)為基礎，凈資產(chǎn)收益率ROE為-78.9%，凈資產(chǎn)從88.6億銳減至16.3億！也就是說，天安人壽2019年虧掉了凈資產(chǎn)的80%！

　　按照壽險的經(jīng)營規(guī)律，公司一般在開業(yè)8-10年開始盈利。天安人壽成立于2000年，按理天安人壽應該從2010年左右進入盈利通道。但2010年-2019年，天安人壽8年虧損，僅在2015年和2016年略微盈利。如下表所示。

　　受巨虧影響，公司2019年年末杠桿率高達117倍，而壽險行業(yè)平均杠桿率為11.1倍！

　　投資收益驟降和退保激增

　　——2019年巨額虧損罪魁禍首

　　1、投資收益驟降是2019年公司虧損徒增的主要因素

　　天安人壽2019年巨額虧損的主要原因在于資產(chǎn)端。2019年，天安人壽在投資資產(chǎn)規(guī)?；静蛔兊那闆r下，其投資收益相比2018年大幅減少39.32億元，降幅高達70%。

　　投資收益的巨震主要來源于理財產(chǎn)品分紅明顯縮水和股權(quán)投資處置巨額虧損。

　　首先，從投資端結(jié)構(gòu)來看，2019年天安人壽權(quán)益類投資占比粗算達到25%左右，而同期國壽、平安、太保和新華的這一比例分別為18.08%、17.79%、15.65%和19.28%，過高的權(quán)益類投資比重在一定程度上為公司投資收益的劇烈波動埋下隱患。

　　其次，2019年末，天安人壽信托理財產(chǎn)品余額達到442.70億元，同比增長17.09%；然而規(guī)模提升并未帶來投資收益的增長，公司理財產(chǎn)品分紅相比上一年大幅縮水超過21億，推測其主要原因或許在于投資決策失誤。

　　再次，2019年天安人壽股權(quán)投資凈損益及分紅項下大額虧損29.39億元。與上一年的7.6億凈收益相比，損益差超過36億。需要注意的是，這29.39億元的虧損并不產(chǎn)生于股權(quán)投資本身，事實上2019年公司權(quán)益法下核算的長期股權(quán)投資虧損僅為233萬元，相比去年大幅收窄超過12億；這將近30億的虧損主要來源于公司對中國民生投資股份有限公司（以下簡稱“中民投”）股權(quán)投資的會計處置：

　　“2019年6月，中民投股東大會通過決議，在應急委員會存續(xù)期間，中民投董事局全部職權(quán)由應急委員會代為執(zhí)行，天安人壽未取得應急委員會相關席位；同時原與天安人壽簽訂一致行動人協(xié)議的天津匯文資產(chǎn)管理中心向中民投派駐的董事于2019年5月末辭任，至此天安人壽對中民投失去重大影響，相關股權(quán)投資由長期股權(quán)投資轉(zhuǎn)為可供出售金融資產(chǎn)核算，在喪失重大影響之日的股權(quán)公允價值56.28億元與股權(quán)賬面價值87.42億元之間的差額31.14億元計入當期損益（損失）。（資料來源：公司年報）”

　　除此之外，公司2019年營業(yè)外收入項下“權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資成本低于占被投資方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額”收益為0，而2018年和2017年此項收益均超過22億，我們推測該收益減少或許同樣受到上述會計處理的影響。

　　綜上所述，雖然2019年資本市場的火熱行情助力天安人壽當年基金分紅和價差收入（主要來源于股票投資收入）大幅增長，但理財產(chǎn)品投資策略失誤疊加股權(quán)投資處置使得上述收益增長成為杯水車薪，綜合其余各投資項目的影響，最終結(jié)果是2019年天安人壽投資收益同比縮水39.22億元；如果再加上營業(yè)外收入的20余億收益減少，2019年度投資端造成的公司虧損增量接近60億。

　　2、退保激增是次要原因

　　對比兩年的財務報表，最醒目的變化是2019年天安人壽退保金高達199.88億元，為去年的3.85倍，退保率高達38.37%。

　　2019年公司保險業(yè)務收入行業(yè)排名第12，與之排名相鄰的中郵人壽、工銀安盛和陽光人壽的退保率如下圖所示，可見天安人壽的退保率在相似規(guī)模同業(yè)中排名前列。

　　公司去年退保金大幅增長的直接原因是前期銷售的中短存續(xù)期產(chǎn)品在2019年度集中到期，而根本原因則在于公司業(yè)務結(jié)構(gòu)不合理。2019年銀保監(jiān)會多次通報天安人壽存在產(chǎn)品問題，主要內(nèi)容包括某年金險產(chǎn)品生存保險金給付不符合監(jiān)管要求，存在長險短做風險以及其他產(chǎn)品設計問題等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理對公司退保產(chǎn)生不利影響。

　　實際上，退保金的變化對于公司盈利沒有直接影響。原因在于退保金增長使得當期提取保險責任準備金產(chǎn)生等額下降，從而沖抵了退保金提升帶來的營業(yè)支出增量（2019年天安人壽提取保險責任準備金202.12億元，相比去年減少211.61億元）。

　　但是由于出現(xiàn)巨額退保，公司前期簽訂的相關再保合同予以終止，從而產(chǎn)生分出保費的大額退回。2018年9月29日，天安人壽與中再壽險簽訂《比例再保險合同》，合同規(guī)定截至2018年底天安人壽應付再保費86.38億元，而該合同于2019年10月終止，受此影響，2019年天安人壽分出保費項下產(chǎn)生75.55億元的高額保費退回（利潤表中為負值），進而提升公司2019年營業(yè)收入。

　　與此同時，分出保費大量返還使得前期由于分保產(chǎn)生的部分攤回保險責任準備金與攤回分保費用需要重新計提（利潤表中為負值），實際表現(xiàn)為營業(yè)支出提升。

　　綜上，2019年天安人壽退保金大幅提升對于盈利的影響大致是通過改變分出保費（收入提升）并進一步調(diào)整攤回保險責任準備金和攤回分保費用（支出提升）的路徑實現(xiàn)。從支出視角出發(fā)，可以測算基于上述三個會計科目的凈支出創(chuàng)造，具體計算方法為：

　　凈支出創(chuàng)造=分出保費-攤回保險責任準備金-攤回分保費用，

　　將2018年和2019年公司財務數(shù)據(jù)代入可知：相比于2018年，去年公司巨額退保造成的凈支出創(chuàng)造增量為20.18億元，而這個數(shù)值可以理解為退保激增對于天安人壽2019年虧損狀況迅速惡化的“貢獻”。

　　天安人壽還能翻身嗎？

　　——2019年巨虧=轉(zhuǎn)型陣痛+運氣不好！

　　雖然2019年天安人壽保險業(yè)務收入終結(jié)了此前連續(xù)8年的增長趨勢，但保費收入結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，可以認為是天安人壽價值轉(zhuǎn)型過程中的轉(zhuǎn)型陣痛?；仡櫣矩搨税l(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，2015年公司保險業(yè)務收入激增超過4.8倍之后，從2016年起保費收入增速重回低位，與此同時，天安人壽的價值轉(zhuǎn)型正式啟動，高價值的健康險、代理人渠道、期交產(chǎn)品得到大力發(fā)展。

　　1、險種結(jié)構(gòu)加速向健康險傾斜

　　從險種結(jié)構(gòu)來看，2016年公司健康險增速為323.45%，幾乎達到2015年的6倍，并在之后3年連續(xù)實現(xiàn)遠超保險業(yè)務收入的增速，進而將健康險業(yè)務收入占比從2016年的2.47%大幅提升至2019年的13.22%。

　　2、個人渠道話語權(quán)持續(xù)提升

　　渠道方面，從2016年開始公司個人渠道保費增速長期大幅領先總保費收入，即使在保險業(yè)務收入減少的2019年仍然實現(xiàn)超過20%的增速，與之形成對比的是2019年公司銀保渠道保費收入大幅減少超過五分之一。

　　在此支撐下，天安人壽2019年個人渠道占比從2016年的5.58%穩(wěn)步提升至16.23%達到歷史高點，渠道重心不斷向高價值個人渠道傾斜對公司整體價值率的提升提供有力支撐。

　　3、期交業(yè)務即將成為主要收入貢獻者

　　繳費期限結(jié)構(gòu)方面，2016年天安人壽期交首年保費占新保收入（躉交+期交首年）比例躍升至42.91%，這一比值在此后3年穩(wěn)中有增。

　　2019年公司躉交業(yè)務規(guī)模壓縮疊加期交首年保費正增長使得這一比值首次突破50%。盡管與頭部同業(yè)新保期交占比普遍高于80%的水平相比仍有較大差距（平安壽險92.02%；太保壽險83.35%；國壽83.91%），但與公司發(fā)展前期相比已然提升巨大。

　　因此，2019年天安人壽保險業(yè)務收入雖然小幅減少，但隨著保障性險種以及個人渠道期交業(yè)務占比的增長預計將帶來公司整體價值率較為明顯的邊際改善，這種趨勢的延續(xù)有利于公司未來價值提升。

　　全文總結(jié)：

• 2019年公司巨虧主要是投資端決策問題；

• 價值轉(zhuǎn)型，進一步惡化了公司虧損狀態(tài)；

• 2019年巨虧，會進一步加大公司價值轉(zhuǎn)型的難度；

• 公司要填平2019年這個坑，尚需時日。

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責任編輯：陳鑫